伴隨著近兩年二級市場的持續低迷，曾經備受市場追捧的定向增發逐漸褪去賺錢光環。越來越多的解禁定增股加入浮虧隊列，令參與這一市場的投資者興趣索然，但實體經濟的融資需求依然旺盛。如何解決供求失衡這一問題？據多家投行人士透露，實際控制人為促成旗下上市公司完成增發，引入PE投資中常見的對賭條款，變相將風險自擔的股權投資模式異化為本金安全固定收益產品。
“我們現在操作的一個再融資項目，[寧波瑞豐注冊香港公司]大股東向投資人承諾，參與認購者保底收益10%。”某不愿具名的北京投行人士告訴記者。
“10% 是目前比較常見的收益承諾。去年下半年行情不好，但多方動員下來尚能完成發行。然而一年下來，這些解禁股大面積虧損，投資人不愿意再拿錢投入到這一市場。現在投資者都回避權益類投資，轉而追求絕對收益。如果不把定增做成固定收益產品，根本發不出去。”上海資深投行人士也認為，定向增發市場正逐步走向類固定收益的投資市場。
數據顯示，10月1日至11月30日，共有19家公司的定向增發股票解禁上市。在已經解禁的13只個股中，9家公司的股價自解禁日起，無一時點高于發行價，而京新藥業的定增投資虧損幅度更是超過30%。而未解禁的個股中逾50%處于浮虧狀態。此外，2011年中發行的定增產品大面積跌破凈值，部分私募產品的凈值更是跌破0.7元一線。
資深業內人士介紹，隨著越來越多的一級市場資金涌入二級市場，他們也將一級市場慣用的對賭協議引入到定向增發中。對賭條款的內容沒有標準合同，會依據每家公司的基本面情況進行個性化設計。但基本的保障做法有如下幾種：
一是如果上市公司為國有企業，則其履約實力和誠信度更被投資者所接受。一般情況下，大股東簽訂相關的保障承諾或回購協議，便能獲得認購方認可。
二是若上市公司主體為民營企業，公司實際控制人在簽署相關協議的同時，還需提供相應的資產抵押甚至拿出真金白銀成立信托產品。抵押資產一般為流通股票，抵押規模通常為募資總額的三到五成；若為現金，其保障比例約20%~30%。
三是如果解禁資金量小于5億元，在定增股解禁之日起的20個交易日內，股價均價高于發行價的10%以上則對賭協議失效，反之則需補償認購方。此外，若資金量大將延長期限。
佐證之一便是，某已經解禁項目在解禁首日股價略低于其發行價，當天大股東通過大宗交易以較當日收盤價高出3.43%的價格進行增持，增持數與某定增解禁股東的持股數完全一致。
現在即使專營定增市場的投資者也不再滿足于10%的安全墊。在牛市或震蕩市中，以不低于公告前20個交易日市價的90%發行，往往能做到在定增完成日發行價比市價低10%~30%，故一度被業界譽為“安全墊”。但在大市低迷的情況下，舊式安全墊已然失效。在目前定增市場普遍不賺錢以及銀行理財等固收產品大行其道的環境下，順勢改變并不意外。
10月初以來，[大連瑞豐注冊香港公司]兩市共有46家公司公布再融資預案，預計增發股份數115.8億股，募資總額近660億元。
“當然那種行業發展前景好、質低佳的公司除外，依然受市場追捧。”上述北京投行人士進一步指出。例如，7日新解禁一批定向增發限售股的酒鬼酒，便為其認購人贏得逾1.5倍的豐厚收益。月底同樣迎來限售定增股上市流通的金螳螂亦表現不俗，目前持股股東浮盈逾四成。
