股金多少事，都付笑談中
1、朋友問我怎么看中國A股IPO開閘，[注冊離岸公司]我回了一句：下雨了，收衣服。IPO開閘無數解讀。最滑稽的莫過于竟然還有人YY利好股市甚至就此引發A股一波牛市。這絕對是毫不利己，專門利人的白求恩式的思維。直白點說，IPO就是中國最大的財富再分配工具之一，中國但凡有丁點門第或者其他優勢的人，腦子進水了才會去湊二級市場的熱鬧。IPO開閘惠及的利益群體和數量實在太大太多了——不知道有多少蟄伏其中的人憋得都快腎虛了（要知道，很多入股資金是拆借的，有時間期限且有杠桿），所以IPO開閘確實應該有很多人會想放鞭炮，但似乎不應該包含做二級市場的屌絲。幻想這個是好事，實在是被賣了還幫人數錢。
供給多了，關起門來選秀的創業板泡沫游戲自然就結束了。剩下的一個月會血雨腥風了。原以為A股那幫基金經理的排名游戲基本塵埃落定，看來后面幾十天的群毆才剛開始。其實參與創業板的人都知道沒穿衣服，都知道在裸泳，也都知道出來混總是要還的。但基金經理抱定的宗旨是只要今年不還就好，普通股民則人人都相信自己接的不是最后一棒。前面我在“港股那點事中”評價某只泡沫橫飛的A股手游股：別讓我在香港看見丫的，看見一次打一次。有人給我的微信平臺留言：非常尊重你的專業研究，但你不能斷了別人的財路。好吧，我在想，如果A股市場都是這種思維，都是看見渾水做空就想方設法把渾水在中國的人抓起來，A股猴年馬月能跌透？不跌透，怎么會有牛市？整個一精神錯亂。
但也不是誰都在最后一個月還這么鬧心，至少新財富最佳分析師評選收官了。幾家歡樂幾家愁。無論結果如何，我都想對這批在A股這個邏輯混亂因此也極容易讓人精神分裂的市場中艱難生存的研究員表示由衷感謝！雖然市場依然迷霧重重，但你們的辛勤勞動讓市場的能見度增加了許多，諸多投資者因為有你們而可以直立行走，而不是跪下匍匐摸索前進。（BTW，內地一個雜志，《股市動態分析》刊登了一期2013最差分析師評選結果。我想說的是，做人不能這么沒有道德底線。人活著，都不易，如此沒有寬容與敬畏之心，你真不相信人有輪回嗎？）
2、十二月了，香港圣誕氛圍已經很濃了。[香港公司注冊]也該收官，想想明年的投資方向與邏輯了。粗略梳理了一下，談談我對明年的六點猜想。不一定對，拋磚引玉供探討：
首先，美元進入一個中長期的升值周期，美國股市繼續走牛，投資美股、美元與美國房地產仍是明年相對靠譜的大方向。美國是08年這一輪金融危機擠泡沫、降杠桿最及時和最徹底的國家。歷史上但凡美國利率走高，幾乎都伴隨著經濟的走好與股市的走牛。這里隱藏的一個邏輯是，除非經濟好到了加息都不會壓制經濟活力時，美聯儲才會考慮提升基準利率。另外，只要美聯儲開始收緊，QE開始退出，全球資金都會往一個方向流：美國。目前美股估值略超歷史均值，明年的動力將不是來自估值驅動，而是盈利驅動。
其次，直接受制前條所述，大宗商品價格面臨持續的壓力，全球債券市場收益率都存在上行風險，這包括了避險天堂美國國債。
第三、A股無牛市，結構性機會將是更高概率的事件。沒有牛市好理解，明年中國經濟面臨著經濟逐季下行與通脹上行的雙重壓力，牛市基礎基本不具備。至于結構，實際上2013年也是典型的結構性行情，不同處在于2013年的結構聚焦于成長，聚焦于創業板中小板，聚焦于民企。2014年因為三中全會制度改革，機會應該會更多集中于大型央企、國企。國企制度改革不會催生偉大的公司，但會釋放相當的制度紅利，這些制度紅利基本是為國企量身定做的。當然，市場活躍后，證券、保險非銀行金融公司也會獲得更多騰挪空間。
第四，內地市場明年一個看得見的大機會是期權的量化套利。中國幾乎是唯一一個投資者需要為加杠桿付出成本的國家，這天然決定了套利機會的存在。當年期貨推出時，機構做最簡單的套利都能輕松做到20個點的年化收益率，明年比期貨相對更復雜的期權產品將推出，幾乎可以確定能為類似高頻交易的套利提供至少一年的安全套利期。
第五，香港房地產市場明年面臨深度調整壓力，歐洲、日本明年經濟的確定好轉也會直接影響做全球資產配置資金的偏好。簡而言之。港股恒指整體機會不大，但受惠內地的制度改革紅利，恒生國企會有明顯機會；
第六，香港市場明年的機會應該還是會集中在那些行業景氣度明顯維持或者回升的所謂好行業，粗略梳理，以下行業是確定性相對較高的：TMT、移動支付與金融IC卡、4G、環保、清潔能源、煤化工、乳業、汽車等，當然，醫療保健等與人口老齡化相關的產業鏈、始終能穿越經濟周期的博彩、網絡彩票等“黃賭毒”行業也是確定性足夠的行業。
最后，我不確定的是，在一些周期性行業是否存在逆襲的機會。整體估值低的地產存在這種機會的概率是很大的，但類似造船、航運、水泥、有色等是否也會存在這種機會則不完全確定。
3、上期在分析中石化青島爆炸事件時留下過一個公司：珠江鋼管（01938）公大家分析。本期將其展開。這公司故事的核心在兩點：一，今年主業低潮，明年反轉；二、土地增殖。
公司主業為生產分別適用于城市管網、輸油輸氣主線與支線管道的高頻電阻焊管（ERW）、螺旋埋弧焊管（SSAW）、直縫埋弧焊管（LSAW）。針對三種管中安全性最高也是毛利最高的LSAW，公司是國內最大的，年產能190萬噸，明年Q1還將在海外擴產30萬噸至220萬噸，另外就是中石油子公司、中石化子公司、寶鋼各50萬噸、30萬噸、50萬噸。公司鋼管價格采取成本加成形式確定，所以邏輯很簡單就是看量。今年上半年由于政府換屆導致大型管道建設延遲招標導致訂單同比大幅下滑，公司1H13凈利潤0.71億，補貼1.22億，除去補貼錄得約0.5億虧損，假設下半年與上半年錄得同樣虧損且下半年沒有政府補貼確認，今年全年凈利潤則僅為0.2億人民幣，而且截止現在也未獲大型項目重啟招標，今年的業績大概率很低，這也是股價下跌的原因。但這樣就給明年營造了一個低基數。展望明年將有三大項目招標，分別是中石化新粵浙、中石油西氣東輸三線以及廣東省天然氣管道建設，另外還有中海油荔灣項目，公司后幾年的業績就基于這些項目啟動招標的時間與中標比例，也即公司股價的催化劑。近一周另一家中石化旗下主營SSAW的公司勝利管道（01080）股價漲幅高達40%，也不由讓人猜測是否中石化煤制氣管道項目招標有進展。
當然，這種項目招標時間很難準確預判，所以換個角度著眼中長期來看我國鋼管需求剛性，十二五期間管網建設需達到15萬公里，截止去年已建成管網9萬公里，這就意味著2013-2015年鋼管需求6萬公里。按照一公里需要450噸，保守估計20%需求來自LSAW以及公司30%市占率（公司歷史平均市占率40-50%，但今年比較差）的假設下，公司每年LSAW需求為54萬噸，產能利用率基本能回到2012年的水平，按此保守估計簡單測算下來明后（2014、2015）年的凈利潤分別約3.2億和5億人民幣。如果給8倍PE，對應市值25.6億和40億人民幣，折合港幣32.6億、51億。
另外一個看點就是公司在番禺的地。公司上半年已將其中27%的面積（125,000平方米）工轉商用，費用4.255億人民幣，土地當年成本0.27億人民幣，年中市價20.1億人民幣（即每平米約1.6萬），所以公司此部分土地凈增值15.578億人民幣。按此標準測算，公司番禺的全部土地市場凈值57.69億元。保守假設公司拿到其中一半，對應市值為28.85億人民幣市值，折合港幣36.75億。
綜合以上兩塊估值，公司明后兩年對應市值理論可達69.35億和87.75億港幣，公司目前市值為30億港幣冒頭，安全邊際很高。但其風險點也很明顯，一是年報風險。公司今年下半年如果拿不到政府補貼，2013年全年利潤將只有大約2000萬，巨幅下滑。如果出現這種情形，很難保證市場就不犯神經，一天給你殺個20%下去；二是明年的招標時間以及中標比率也存在不確定性。但總體來說，這個票明年是個不錯的考察對象。
4、前期港股那點事重點分析了美國的搜房網（sfun），同時簡要分析了易居中國（EJ）。當時的結論是看好這兩個公司所面臨的的房地產線上藍海市場，搜房與易居雙寡頭將分享這個市場的龐大空間與高速增長。但相對而言，認為純線上業務的搜房優于線上線下都做的易居。那之后，搜房已大幅上漲超過40%，易居則勉強上漲20%，市值規模與估值水平進一步拉大，本期重點分析一下易居中國（EJ）：個人理解，易居與搜房之間的差距，[香港注冊公司]被市場夸大了。
易居與搜房最大差距就在網上的電商差距，市值與估值差距也正來自于此，但易居現在已經開始迎頭趕上。易居11年下半年開始做電商業務，第一次嘗試在網上拍賣soho的房子。12年下半年推出電商2.0業務，就是E金券（和搜房卡一樣），運作模式是客戶花1萬塊買E金券，將來買合作開發商的項目可以抵5萬元。今年下半年推出了電商業務3.0，3.0業務和2.0業務對買房人來說沒有區別，但是給予了開發商更大的選擇權。易居將電商業務分為平臺業務和增值業務。假設易居賣了1萬塊錢的E金券，現在開發商可以只用其中20%的當作平臺費用，就是在易居的電商平臺上做一個項目展示。剩下80%，開發商可以選擇不同的增值服務，比如說易居依靠長期建立起來的客戶數據庫，幫開發商聯系特定客戶群，易居也可以提供線下推廣的服務，還有從百度和新浪到流量的服務等等。剩下80%不會退給開發商，開發商只是需要選擇怎么用這80%。開發商采用E金券的服務，等于是一個效果付費。最早的契機是前幾年市場不好，開發商愿意降價促銷，但是還要花很多的營銷費用來推廣這個信息。現在采用E金券，開發商一樣是打折銷售，但是不需要支付額外的營銷和推廣費用，開發商借助易居（或者搜房）的渠道來做促銷。開發商讓出折扣的部分利潤，但是由消費者進行了現金支出，這樣減輕了開發商的現金流壓力（一個利潤和現金流的問題）。
易居3季度電商代理了銷售400多億銷售。3季度，線上業務（廣告+電商）的OPM是30%左右（過去幾個季度不斷提升）。隨著線上業務不斷擴大，OPM會向搜房靠近（相對搜房將近60%的OPM還有很大的提升空間）。目前線上的收入占比已經是最大的了，OPM也是最高的，增長也是最快的。另外，易居電商業務在將來二三線城市擴張空間也很大。易居電商業務在北京有20%-25%的滲透率，上海和廣州達到10%，深圳5%，天津12%，杭州12%，蘇州10%（按銷售套數）。電商業務中，其中北上廣深四個一線城市帶來的收入占總收入的40%，去年二季度80%-90%收入來自一線城市，可見二、三線城市增長相當快。為了促進網上電商，易居還和中信合作做樂居貸（類似搜房雙十一推出的“家天下消費貸”），買房者用現有房產做抵押，從中信銀行貸款做首付，上限50萬元。易居收中信一點渠道費（千分之五），可以以此吸引購房者。這個業務11月剛推出，12月正式上線。
從估值看，易居電商體量已經開始追上搜房，但搜房市值為易居的近4倍，易居目前動態PE12倍不到，PE估值搜房也高了近50%，邏輯上這種差距不應該成立，因此，本期提議諸位重點研究易居中國。
5、提請大家研究兩只新股。一只是專門處理不良資產的信達資產，一只為經營墓地的福壽園。兩者之所以值得研究，都是因為非常迷人的盈利模式：簡單而粗暴。信達資產算是港股市場第一只逆周期的資產管理公司，本質上就是個環保公司：所謂的垃圾資產處理者。它的優點在于上游市場（垃圾資產的制造與供應）與下游市場（垃圾資產的需求者）都近乎是無限大，唯獨中間這個垃圾接受與批發環節是四家壟斷的。這種行業地位與盈利模式保證了它的要價能力與盈利能力。至于福壽園，可以簡單理解為為逝者服務的房地產商，擁有獨家壟斷、循環收費使用的地塊以及定價權、低成本、高毛利、良好的現金流等諸多優點。后期港股那點事會擇機就此二者做分析，此處先留待各位做家庭作業。
6、在此就微信平臺溝通做個說明：微信平臺上的任何問題，如果超過24小時沒有回復，我將無法再回復，而且我不能主動與任何一個人溝通，除非你在24小時內與我做過溝通（不理解微信公眾號為何要做如此設計）。所以，如果方便，提請大家做溝通時，除了采用微信平臺即時對話功能外，可多嘗試采用郵件方式（hkstocks@outlook.com），也便于對相關個股的深入溝通。
