農行IPO，最熱是定價。當眾機構僅在1.5~2倍PB間暢想農行的未來時，農行聯席主承銷商中金公司近日卻認為，農行“合理”估值應介于2.06~2.41倍PB之間。

中金對農行的估值大大高于市場預期。不過，農行H股承銷商卻力挺農行定價。據了解，高盛、摩根士丹利、中金公司、德意志銀行和麥格理均已向潛在投資者發布研究報告，“合理”市凈率（PB）估值介于1.9~2.41倍之間。

唱多估值

《第一財經日報》獲悉，中金在名為《聯系城鄉，現在與將來的橋梁》的報告中指出，假設農行可持續股本回報率介于12%~16.9%，以及股本成本為11.73%，農行今年的“合理”估值應為2.06~2.41倍PB。

中金在報告中表示，相對于中國銀行，農行從外匯業務和網點地理分布情況上看，與工行和建行更有可比性。

報告分析說，從盈利能力看，農行略遜于工行和建行；從風險因素看，農行風險更高，特別是去年農行對高風險類別如制造業和房地產開發的貸款，占總貸款的43.5%，高于工行和建行；從增長前景來看，農行能受惠于中國下一波的經濟增長，資產擴張可高于工行和建行1~2個百分點；至于2009~2012年的利潤復合增長率，農行將有望達到32%，比其他大型銀行高10個百分點。

上述報告指出，農行今年的股本回報率有望達到20.7%，工行和建行將略高，分別為21.3%和22.3%。“基于股本回報率與市凈率對H股上市銀行的相關性，農行定價應在建行和工行基礎上有5%~10%的折扣。”該報告說。

縣域銀行是亮點亦是焦點

農行IPO中，大打縣域經濟牌。該行昨日發布的A股招股說明書中，“顯著受益于未來中國城鄉經濟的協同發展”被列為農行競爭優勢之首。不過，承銷商對此肯定之余，也不乏一些擔憂。

其中，中金報告對農行“縣域經濟”優勢進行了充分肯定，認為農行“在連接城鄉經濟增長上處于絕佳位置”。該報告透露，于2009年末，農行在四大銀行中擁有最多網點；其中53.9%即12737家分行在農村，占有12.1%的農村市場比例，超過其他三大銀行的總數。

不過，中金報告亦指出，農行在縣域銀行的成本收入比率和信貸成本過高，影響縣域銀行盈利水平。對于農行是否能維持縣域銀行領先地位，中金也表示了擔憂。

中金認為，銀監會從2006年底開始，放寬區域銀行準入限制；其他國有銀行、合資銀行和外資銀行均加速農村區域的布點工作，比如匯豐銀行已在中國設立7家村鎮銀行。同時，農村地區業務資產質量更易受到自然災害影響，資產質量的波動性可能會進一步增加信貸成本。中金報告顯示，農行去年信貸成本為1.22%，遠高于其他大行0.42%~0.71%的水平。

此外，首次擔任大型中資銀行保薦行的麥格理也在其報告中表示了擔憂：縣域銀行至今沒有成功的明證。